富途證券：當(dāng)高增長不再，保險股該怎么看？

萬峰，現(xiàn)任新華保險董事長，36年行業(yè)經(jīng)驗，完整經(jīng)歷中國保險業(yè)興起過程。近日他對于新華保險乃至保險業(yè)的一番話，引起了資本市場的強(qiáng)烈反應(yīng)。新華保險A股股價閃崩，1月7日盤中觸及跌停，尾市雖然回升，但1月8日仍是低開低走。

不僅如此，萬總對于中國保險業(yè)接下來的形勢分析比較悲觀，其他的保險股也被“連累”下跌。

伴隨著股價的暴跌，一些投資了新華保險的投資者，乃至看好保險股的的股民憤怒了，紛紛指責(zé)萬峰的言論做空市場，為離任前做一番自我的“功績”宣講。

那么究竟新華的下跌，乃至保險股的下行的真正原因究竟何在，萬先生的話有道理嗎?

保險業(yè)的高增長時代已過?

根據(jù)銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)，壽險行業(yè)在經(jīng)歷5年的快速發(fā)展后，進(jìn)入結(jié)構(gòu)調(diào)整期，2018行業(yè)保費(fèi)首次出現(xiàn)負(fù)增長，這也是由理財型產(chǎn)品保費(fèi)收入大幅下滑所帶來的。

　　(數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會)

“134號文”實(shí)施一年多以來對于快速返還、附加萬能賬戶類產(chǎn)品進(jìn)行了限制，如今，中短存續(xù)期產(chǎn)品銷售接近停滯，保費(fèi)規(guī)模下降，對壽險行業(yè)收入形成了嚴(yán)重影響。如萬峰所言，躉交保費(fèi)(也就是一次性保費(fèi)交齊)負(fù)增長47.3%，幾乎是斷崖式下滑;首年期交保費(fèi)截至2018年11月份負(fù)增長4.7%;理財型業(yè)務(wù)大幅度下滑，負(fù)增長48%，這些都是事實(shí)。

　　(數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會)

當(dāng)然，行業(yè)健康險以及意外險收入仍然增速不錯，健康險從2014年以來增速保持在30%以上并呈一路上揚(yáng)之勢，意外險也穩(wěn)定有30%以上增速。但是，在壽險公司中，健康險、意外險占總收入比偏小，壽險收入占據(jù)8成左右。

如今壽險收入更是負(fù)增長，也就是說壽險收入疲軟，業(yè)績增長就無從談起。

短期來看，轉(zhuǎn)型有陣痛，下行難扭轉(zhuǎn)

保險業(yè)中的各家公司積極推動業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，希望從理財險轉(zhuǎn)到健康險。萬峰預(yù)料健康險2019年會大幅度增長30%，但由于增長體量小，增長額度不足以彌補(bǔ)理財型產(chǎn)品下降造成的缺口，這個看2018年數(shù)據(jù)的確如此。

另外，壽險收入短期提不起來，還有幾大因素的影響：

1、 居民負(fù)債高企，經(jīng)濟(jì)形勢不好，生活壓力大。

根據(jù)BIS的統(tǒng)計，2018年1季度我國居民部門負(fù)債率水平接近50%，遠(yuǎn)超過新興市場國家35%的平均水平，考慮收入情況，居民部門債務(wù)水平已超較多發(fā)達(dá)國家。我國居民債務(wù)占可支配收入的比重目前已接近90%，已經(jīng)比法國、德國和西班牙等發(fā)達(dá)國家的水平高出不少，與美國的水平也在接近，考慮到中國諸多民間融資渠道，居民實(shí)際杠桿率可能更高。居民負(fù)債高企，疊加經(jīng)濟(jì)下滑預(yù)期，消費(fèi)會受到嚴(yán)重影響，而保險也是其中之一。

當(dāng)然除了不買，還存在已投保者退保風(fēng)險，目前來看2018年各大公司退保率仍保持穩(wěn)定，數(shù)據(jù)顯示，截至2018年9月30日，如中國人壽的退保率為4.45%。而同期，中國人壽的原保費(fèi)收入增幅為4.1%。也就是說，兩者之間相差0.35個百分點(diǎn)。中國人壽的退保率算得上是較高的。中國平安的退保率為2.95%，中國太保的退保率為3.89%，新華保險的退保率為4.5%。，但后續(xù)與接下來的經(jīng)濟(jì)形勢高度相關(guān)。

2、 保險公司留不住人

　　(數(shù)據(jù)來源：公司財報)

在政策利好(2015年下半年取消代理人資格考試)和行業(yè)景氣的環(huán)境下，2015-2017年保險公司人力規(guī)模大幅增長，2018年，由于年金險銷售難度加大、健康險銷售競爭加劇等原因，代理人收入下滑，人力流失加劇，增員放緩。同時，代理人產(chǎn)能下滑，主要由年金險銷售不佳帶來。盡管如中國平安為代表的新型互聯(lián)網(wǎng)保險業(yè)務(wù)模式在迅速興起，但短期保險行業(yè)對于代理人開展業(yè)務(wù)的模式依賴難以扭轉(zhuǎn)，仍會使?fàn)I收陷入惡性循環(huán)。

另外投資收益下滑也影響保險公司業(yè)績：國債收益率持續(xù)下行，股票市場下跌

2018年以來10年期國債收益率處于震蕩下行區(qū)間，截至12月21日， 2018年累計下跌60bps至3.32%;國開債、企業(yè)債下跌幅度更大， 2018年累計下跌133bps、 121bps。2019年穩(wěn)增長、穩(wěn)內(nèi)需和防風(fēng)險或?qū)⒊蔀檎叩闹c(diǎn)，預(yù)計貨幣層面保持結(jié)構(gòu)寬松為常態(tài)。社會融資總量的改善預(yù)計先于質(zhì)的改善到來，債券收益率下行的趨勢也難在短時間內(nèi)因社會融資總量的企穩(wěn)而終結(jié)，這對于保險行業(yè)利潤和內(nèi)含價值不利。

受到股票市場下跌影響，前三季度保險公司投資收益均出現(xiàn)不同程度的下滑。前三季度平安、國壽、太保、新華年化總投資收益率分別為4.9%、 3.3%、 4.7%、 4.8%，分別同比下降0.5%、1.8%、 0.5%、 0.4%，其中平安在I9準(zhǔn)則下的收益率為4.0%。中國人壽投資收益率大幅下降，主要是由于權(quán)益工具公允價值大跌， 大量計提資產(chǎn)減值損失。

禍兮福之所倚，但不輕言抄底

雖然保險業(yè)的高增長一去不返，但不代表投資者就該灰心，相反仍然需要高度關(guān)注保險股。

如觀察新華保險(01336)從2014年以來的股價走勢，其周期性波動特征非常明顯。疊加近期的萬峰 “看空”事件，更是加速了新華保險探底的速度，但結(jié)合歷史以及業(yè)績來看，新華保險以及保險業(yè)估值水平正步入歷史低位。保險股探底成功歷來與利率探底成功高度相關(guān)，在利率下行時期，市場對利率底部和經(jīng)濟(jì)形勢的不確定性有較大擔(dān)憂，但當(dāng)利率在底部震蕩，市場對利率底部逐漸確定，其他因素對保險股走勢的影響更大。

　　(數(shù)據(jù)來源：WIND)

　　(數(shù)據(jù)來源：WIND)

結(jié)語：

在中國保險率與發(fā)達(dá)國家還有較大差距的背景下，以及中國經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)看好的條件下，基本面良好的保險股終將迎來行情。但對于股票投資，除了要懂得看公司分析公司，克服人性弱點(diǎn)也很重要。

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