拔高有望還是持續(xù)低迷？真融寶吳雅楠的全球利率走向與趨勢分析

全球各國央行的貨幣政策和政府的財政政策時下處于角力和膠著狀態(tài)。隨著全球疫情蔓延的變化和社會隔離對經(jīng)濟恢復的影響，政策方向將如何演變?

再過兩周，美聯(lián)儲即將召開6月的議息會議。在4月會議上，北京時間4月30日，美聯(lián)儲并公布利率決議及政策聲明——美聯(lián)儲維持基準利率水平在0%-0.25%不變，將超額準備金利率維持在0.1%不變。美國能否跳出歐洲和日本的負利率"虹吸"怪圈，全球都在拭目以待。我們來關注真融寶吳雅楠博士對全球的超低利率的走向與趨勢分析：

圖片來源：英為財情

美聯(lián)儲對市場的干預程度已經(jīng)明顯超過2008年次貸危機。歐洲和日本在負利率環(huán)境中，經(jīng)濟依然一蹶不振，而美國在零利率與負利率之間開始搖擺，能否抵制住滑向負利率的"虹吸"怪圈?

市場預測美聯(lián)儲未來利息走向的美聯(lián)儲12月的利率期貨過去一周，市場預測已經(jīng)有10%的概率會在12月滑向負利率。市場的預測當然會動態(tài)變化。美聯(lián)儲的貨幣政策和無限量量化寬松的舉措是否會避免滑向負利率呢?

圖片來源：英為財情

長期停滯還是流動性陷阱?

凱恩斯在《通論》中指出的，低均衡利率最終增加了經(jīng)濟掉入流動性陷阱的風險，即名義利率受零利率下限所鉗制的問題，這使得決策者無法下調(diào)利率至需要的水平已讓經(jīng)濟重回其潛在增長水平。

圖片來源：費希爾

那么是否流動性陷阱導致貨幣政策失靈?

"長期停滯"一詞并非薩默斯首創(chuàng)。早在"大蕭條"期間，美國經(jīng)濟學家漢森(Alvin Hansen)在討論"大蕭條"后經(jīng)濟如何復蘇時就首次提出了"長期停滯"一詞。在一篇名為"經(jīng)濟發(fā)展與人口增速放緩"的演講中，"長期停滯"被漢森視為一種長期的歷史性趨勢，背后的機制主要是人口增速放緩引起投資下滑。漢森認為，如果沒有額外的刺激政策，當時的美國經(jīng)濟很難憑借自身力量走出大蕭條的陰影。在漢森演講之后，"長期停滯"假說并未引起很大反響，主要是因為二戰(zhàn)后的"嬰兒潮"使得他所預期的人口增速放緩并未發(fā)生。戰(zhàn)后投資、消費需求反彈強勁，全球資本主義國家的經(jīng)濟增長在二十世紀五、六十年代迎來了一段"黃金年代"，漢森當時的假設、結論都沒有得到歷史的支持，"長期停滯"假說也隨之歸為沉寂。

在這個假說中，最為關鍵的要素就是"與充分就業(yè)相對應的實際利率"，這也就是后來所說的"均衡實際利率"或"自然利率"。

2008年的金融危機之后，全球經(jīng)濟陷入了漫長的衰退期，薩默斯于是重提"長期停滯"一詞。不同于漢森當時的冷遇，此次"長期停滯"這一提法剛一問世就引發(fā)了各界高度關注。

薩默斯給出了六組可能的因素：

(1) 人口和技術進步增速放緩;

(2) 資本品價格下降;

(3) 收入分配惡化;

(4) 金融危機后導致投資風險偏好和期限溢價變化;

(5) 安全資產(chǎn)的需求上升;

(6) 反通脹(disinflation)因素：在通縮壓力背景下，為了保持一定的稅后真實利率，稅前真實利率會比通脹時期低。

在"長期停滯"假說中，經(jīng)濟低增長的癥結在于需求不足，因此薩默斯等人給出的"藥方"自然也是從需求面入手，他們主張采取積極的財政政策以刺激投資和出口，包括加強基礎設施建設、改革稅收制度、減少外貿(mào)管制等。

正因如此，即使日本和歐洲推行零利率政策，沒有改變需求嚴重匱乏的局面，產(chǎn)出缺口始終為負，經(jīng)濟難以實現(xiàn)復蘇。而歐洲與日本央行不得不分別于2014年和2016年相繼推行負利率政策，似乎印證了長期停滯理論的判斷。

長期停滯還是債務超級周期?

長期停滯理論存在諸多不完善之處，自提出以來一直受到質(zhì)疑。質(zhì)疑聚焦于三方面：一是長期停滯的關鍵前提是均衡實際利率為負，但均衡實際利率能否長期為負值得商榷。二是長期停滯理論認為零利率下貨幣政策有效性會顯著下降。三是長期停滯理論忽視了出口與對外投資對經(jīng)濟增長的重要作用，認為要實現(xiàn)復蘇只能依靠以國內(nèi)基礎設施建設為核心的積極財政政策。

另一方面，雷因哈特(Carmen M. Reinhart)和羅格夫(Kenneth S. Rogoff)等人則提出了"債務超級周期(debt super-cycle)"理論。

其一，如何看待高債務和低增長之間的關系。

其二，如何解釋當前的低利率現(xiàn)象。

其三，如何看待"去杠桿"過程。

長期停滯還是全球儲蓄過剩?

全球過剩儲蓄大量流入美國購買美國國債，這一方面壓低了美國長期國債利率，另一方面也推高了美元價值，打擊了美國出口。正因如此，伯南克將低利率和過剩儲蓄的原因歸結于主要經(jīng)常賬戶盈余國的政策。

兩相比較，"長期停滯"和"全球儲蓄過剩"理論都可以解釋危機前后全球利率的趨勢性下行，也都認為在現(xiàn)行實際利率下存在"過剩儲蓄"。但相比于"長期停滯"理論，"全球儲蓄過剩"更多是站在一個全球資本流動的視角下來理解"低利率"現(xiàn)象。事實上，這也正是伯南克對薩默斯"長期停滯"理論的主要批評之一

針對這一批評，薩默斯及其合作者在后續(xù)研究中逐漸開始探討開放經(jīng)濟下的"長期停滯"。他們認為開放經(jīng)濟下，政策溢出效果還會被放大。

在這方的"總需求派"中，寬松的貨幣政策以往經(jīng)常被使用。但在零利率附近，很難通過貨幣政策來進一步降低利率。此外，寬松貨幣政策還可能催生泡沫，因此需要謹慎使用貨幣政策。

圖片來源：PIMCO，太平洋投資管理公司

美國的債務/GDP(Debt to GDP ratio)從2008年以來已經(jīng)翻倍達到80%，但是，在低利率環(huán)境中債務利息負擔沒有增加。美聯(lián)儲前主席耶倫也認為超低利率將會長期存在。如果美國經(jīng)濟正常增長，財政收入依然可以負擔。美聯(lián)儲更容易控制短端利率，因為控制了政策利率以及銀行的儲備，但是對于長期利率則作用沒有那么大，因此政策也不能完全配合政府降低長期負債負擔。

負利率的負面影響

理論上，將名義政策利率降至負值應該產(chǎn)生許多與在正利率環(huán)境下降低政策利率相同的擴張效應：使個人和公司減少儲蓄，增加支出和投資。較低的實際利率還應導致貨幣貶值，從而提高一國的外部競爭力，并支持資產(chǎn)價格，增加私營部門的財富。然而，在實踐中，負利率有三個主要缺點：首先，負利率損害銀行體系。隨著政策利率變得更負，銀行的資產(chǎn)回報率開始下降，而它們?yōu)榇婵钪Ц兜睦⒁话惚３衷诹阋陨稀＿@是由于對存款的競爭更加激烈。隨著利潤下降，銀行可能會向企業(yè)和家庭發(fā)放較少的貸款，或者提高這些貸款的利率。另一方面，銀行股價下跌有可能加劇這些影響。其次，負利率給金融體系的其他部分帶來了重大挑戰(zhàn)。這包括養(yǎng)老金和保險部門，它們在未來提供名義回報和最低收入保障，但在利率為負時很難實現(xiàn)，因為它們無法產(chǎn)生足夠的收益率。此外，名義負利率可能導致更多而不是更少的儲蓄。經(jīng)濟學家將這一概念稱為"貨幣幻覺"(Money Illusion)，因為如果人們完全理性的話，他們應該在乎的利率不是名義上的，而是真實的，或者是經(jīng)通脹調(diào)整的變量。雖然在積極利率環(huán)境下，"貨幣幻覺"可能也適用于降息，但在利率跌破零之后，效果可能會放大。

無論是長期停滯，流動性陷阱還是儲蓄過剩，單靠貨幣政策很難解決全球面臨的經(jīng)濟停滯和衰退的問題，積極有為的財政政策與穩(wěn)健靈活的貨幣政策需要協(xié)同發(fā)力，才能為全球經(jīng)濟找到供給端和需求端兩端同時啞火的痼疾找到解決之道。而如果美聯(lián)儲最終守不住負利率的防線，滑向負利率的"虹吸"怪圈，將會對美元信用、美國債券市場、大宗商品定價和各大類資產(chǎn)價格都會產(chǎn)生深遠影響。未雨綢繆，我們需要對此做好積極應對及新形勢下的資產(chǎn)配置。

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