較巔峰期蒸發(fā)近七成，美團(tuán)市值已到反彈時(shí)刻？

在一眾互聯(lián)網(wǎng)大廠中，美團(tuán)是相對(duì)低調(diào)的一個(gè)：向來(lái)不熱衷于組織架構(gòu)調(diào)整，出海擴(kuò)張十分謹(jǐn)慎，對(duì)外投資也集中在消費(fèi)、零售行業(yè)。

但進(jìn)入2023年之后，美團(tuán)明顯比以往更加活躍了。

這一邊上線直播固定入口，大舉殺向抖音心臟地帶，那一邊正式開(kāi)辟香港市場(chǎng)，還收購(gòu)光年之外并入股智譜AI，積極布局AI大模型產(chǎn)業(yè)。最新消息顯示，美團(tuán)2024年屆校招技術(shù)類(lèi)崗位擴(kuò)招超50%，在大廠仍堅(jiān)持降本增效的時(shí)候，打響了重新擴(kuò)張的第一槍。

美團(tuán)一改常態(tài)，有賴(lài)于大環(huán)境回暖、行業(yè)復(fù)蘇的推動(dòng)，也是考慮到自身的需求。自從2021年觸頂回落之后，美團(tuán)市值、股價(jià)已經(jīng)蟄伏了很長(zhǎng)一段時(shí)間。從多項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，美團(tuán)的市值都被嚴(yán)重低估——為了提振投資者信心，美團(tuán)必須拿出誠(chéng)意和魄力，找回自己的主場(chǎng)。

（圖片由圈外財(cái)經(jīng)攝制）

本文要點(diǎn)如下：

市值緩慢反彈，美團(tuán)仍在等待曙光

穩(wěn)定的外賣(mài)：增長(zhǎng)遇上瓶頸，利潤(rùn)大有改善

復(fù)蘇的酒旅/到店：直播能否成為新王牌？

進(jìn)擊的即時(shí)零售：和阿里、京東終有一戰(zhàn)

尚未發(fā)力的To B業(yè)務(wù)：快驢還能跑更快？

不功不過(guò)的新業(yè)務(wù)：社區(qū)團(tuán)購(gòu)和大模型還想拼一把

市值緩慢反彈，美團(tuán)仍在等待曙光

截止發(fā)稿時(shí)，美團(tuán)的市值約為8600億港元，距離萬(wàn)億俱樂(lè)部漸行漸遠(yuǎn)。這個(gè)數(shù)字和美團(tuán)巔峰的2.66萬(wàn)億相比，已經(jīng)縮水接近七成。而且從各項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，資本市場(chǎng)也并不十分看好美團(tuán)后續(xù)表現(xiàn)。

首先，美團(tuán)市值30分位值和70分位值分別達(dá)到10363.97億和15702.24億港元，均高于當(dāng)前市值。巔峰時(shí)期，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的市值大多高于70分位值，低于50分位值已經(jīng)可以算被低估。如今美團(tuán)的市值甚至不如30分位值，其頹勢(shì)可見(jiàn)一斑。

其次，美團(tuán)的靜態(tài)市盈率、市凈率也都低于30分位值，資本市場(chǎng)對(duì)其估值遠(yuǎn)比想象中保守。此外，美團(tuán)市現(xiàn)率在二季度陡然走高，表明外界不看好其每股現(xiàn)金流和每股收益。

然而，如果聯(lián)系到美團(tuán)近期的財(cái)務(wù)表現(xiàn)、行業(yè)的復(fù)蘇勢(shì)頭，8600億可能是一個(gè)被嚴(yán)重低估的數(shù)字——甚至和一眾同樣處于市值低谷的互聯(lián)網(wǎng)巨頭比，美團(tuán)被低估的程度要高很多。

今年一季度，美團(tuán)交出了一份相當(dāng)不錯(cuò)的成績(jī)單：營(yíng)收、利潤(rùn)均超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，新業(yè)務(wù)減虧明顯，毛利率更是爆發(fā)式增長(zhǎng)，履約成本也在下降。

其中，美團(tuán)一季度總營(yíng)收586億元，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的575億，同比增長(zhǎng)26.7%，增速環(huán)比、同比均有提升；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)則錄得55億元，凈利潤(rùn)率約為9.4%，較市場(chǎng)預(yù)期的19億高出近兩倍，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)則從去年同期的-56億暴漲至如今的36億元。

各項(xiàng)業(yè)務(wù)中，得益于疫情的平復(fù)，外賣(mài)、酒旅、到店全面復(fù)蘇。財(cái)報(bào)顯示，一季度美團(tuán)傭金收入同比大漲32.4%至158億元，高于市場(chǎng)預(yù)期的142億元?？紤]到外賣(mài)抽傭比例相對(duì)固定，酒旅、到店必然充當(dāng)了一季度的增長(zhǎng)引擎。

雖然有抖音、阿里等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手步步緊逼，美團(tuán)的江山短期內(nèi)還是難以撼動(dòng)。但熬過(guò)去年的最低潮之后，阿里反彈幅度要遠(yuǎn)高于美團(tuán)。數(shù)據(jù)顯示，截至發(fā)稿時(shí)，阿里市值較年內(nèi)低點(diǎn)反彈52%，美團(tuán)則不足40%。

差異從何而來(lái)？

市場(chǎng)估值邏輯的變化很關(guān)鍵。阿里可以說(shuō)是近期國(guó)內(nèi)調(diào)整最多、變動(dòng)最大的巨頭，尤其是實(shí)行1+6+N組織架構(gòu)改革后，阿里打開(kāi)了全新的想象空間。資本市場(chǎng)改用分部估值法測(cè)算其估值，阿里云、菜鳥(niǎo)、阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)等業(yè)務(wù)集團(tuán)的價(jià)值得到重視。

回到美團(tuán)身上，由于外賣(mài)、到店、酒旅等業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密，內(nèi)部組織架構(gòu)也未像阿里、騰訊等大廠一樣涇渭分明，外界還是將其視作一個(gè)整體，采用更傳統(tǒng)的市盈率、市凈率估值法為其定價(jià)。問(wèn)題恰恰就在于，市場(chǎng)過(guò)于強(qiáng)調(diào)整體、忽視了細(xì)節(jié)，在美團(tuán)這個(gè)龐大的商業(yè)帝國(guó)之下，部分業(yè)務(wù)的價(jià)值被忽略了。

事實(shí)上，美團(tuán)也意識(shí)到這些局限，并頻繁調(diào)整財(cái)報(bào)中的統(tǒng)計(jì)口徑，試圖重新梳理各項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收貢獻(xiàn)率、加強(qiáng)獨(dú)立性。

從去年四季度開(kāi)始，美團(tuán)將業(yè)務(wù)劃分為核心本地商業(yè)和新業(yè)務(wù)兩個(gè)板塊，前者細(xì)分為外賣(mài)與閃購(gòu)、到店、酒旅及交通票務(wù)，后者則劃分為社區(qū)團(tuán)購(gòu)、美團(tuán)買(mǎi)菜、To B、出行和其他，分類(lèi)比之前更加詳細(xì)。從占比來(lái)看，核心本地商業(yè)貢獻(xiàn)了集團(tuán)80%以上的收入，自然也是支撐美團(tuán)估值的主力。

雖然這番調(diào)整不似阿里的1+6+N那么轟動(dòng)，但也展示了美團(tuán)的變化。順著這些業(yè)務(wù)重估美團(tuán)，我們或許能得到一個(gè)和8600億港元截然不同的估值。

穩(wěn)定的外賣(mài)：增長(zhǎng)遇上瓶頸，利潤(rùn)大有改善

外賣(mài)無(wú)疑是美團(tuán)最重要的營(yíng)收支柱和流量來(lái)源，也是美團(tuán)護(hù)城河最堅(jiān)固的一塊陣地。

目前餐飲外賣(mài)行業(yè)主要奉行PS（市銷(xiāo)率估值法），最看重的指標(biāo)是銷(xiāo)售額和增長(zhǎng)速度。企業(yè)的銷(xiāo)售額、訂單量增長(zhǎng)越快，機(jī)構(gòu)給出的PS倍數(shù)就越高，當(dāng)然也會(huì)對(duì)照行業(yè)的中位數(shù)和對(duì)標(biāo)企業(yè)的情況。

不過(guò)正如前文所說(shuō)，美團(tuán)在外賣(mài)行業(yè)的地位是特殊的，沒(méi)有對(duì)標(biāo)公司的PS值可以參考。國(guó)內(nèi)的餓了么，國(guó)外的Uber是最接近美團(tuán)的對(duì)手，但業(yè)務(wù)量都和美團(tuán)有很大差距。考慮至此，我們只能從美團(tuán)外賣(mài)的營(yíng)收（增速）、占有率著手，對(duì)比這些關(guān)鍵指標(biāo)和美團(tuán)巔峰時(shí)期的差距及不同時(shí)期估值，推算如今的PS倍數(shù)。

從業(yè)務(wù)量和收入來(lái)看，美團(tuán)外賣(mài)已經(jīng)度過(guò)了快速增長(zhǎng)期，增速趨于平穩(wěn)，估值潛力肯定會(huì)較巔峰期有所下滑。財(cái)報(bào)顯示，美團(tuán)一季度即配（含外賣(mài)和閃購(gòu)）訂單量為42.7億單，同比增長(zhǎng)14.9%，其中外賣(mài)訂單約為38億。縱向?qū)Ρ?，一季度訂單量增速比去年四季?3.6%略高一些，但和巔峰期還是有不少差距。

此外，1-2月受疫情進(jìn)入高峰期和春節(jié)返鄉(xiāng)潮等因素影響，美團(tuán)外賣(mài)的運(yùn)力一直不穩(wěn)定。為了籠絡(luò)商家、留住用戶(hù)，平臺(tái)也作出了讓步，單票配送均價(jià)環(huán)比下滑約3%，也導(dǎo)致外賣(mài)配送收入增速回落。數(shù)據(jù)顯示，一季度外賣(mài)配送收入同比增長(zhǎng)18.8%至169億元，是近三個(gè)季度新低。

根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，在2020年三季度至2021年一季度的市值巔峰時(shí)期，方正證券、國(guó)泰君安證券等頭部券商給美團(tuán)外賣(mài)開(kāi)出的PS值是8倍，單業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)市值約為1.1萬(wàn)億元。而在當(dāng)時(shí)，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)美團(tuán)未來(lái)三年的總訂單數(shù)、GTV增速都在30%以上。

由此折算，美團(tuán)外賣(mài)如今的PS倍數(shù)恐怕至少要打個(gè)8折，對(duì)應(yīng)估值不低于8000億元。不得不說(shuō)，美團(tuán)外賣(mài)遇到了任何一個(gè)行業(yè)的霸主都要面對(duì)的瓶頸期：向上看，天花板近在眼前，增長(zhǎng)空間已然有限；向下看，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手虎視眈眈，餓了么、抖音乃至微信都想分走美團(tuán)的蛋糕。

接下去該怎么辦？除了維持份額優(yōu)勢(shì)外，美團(tuán)現(xiàn)在唯一能做的就是提高利潤(rùn)空間，持續(xù)壓縮成本、優(yōu)化現(xiàn)金流。

從一季度來(lái)看，美團(tuán)毛利率、毛利潤(rùn)增速都是令人欣喜的，毛利率較市場(chǎng)預(yù)期高出近6個(gè)百分點(diǎn)，毛利潤(rùn)則創(chuàng)下近六個(gè)季度新高的198億元?？紤]到外賣(mài)是營(yíng)收主力，也是主要成本支出項(xiàng)，集團(tuán)利潤(rùn)指標(biāo)的改善無(wú)疑和外賣(mài)利潤(rùn)的提升密不可分。

利潤(rùn)的改善，得益于美團(tuán)對(duì)運(yùn)力、成本的精細(xì)化調(diào)控。美團(tuán)的運(yùn)力從來(lái)不需要懷疑，履約效率也是其王牌之一。這一點(diǎn)也是其與Crubhub、Delivery Hero、Foodpanda等海外同行的最大區(qū)別，強(qiáng)大的運(yùn)力讓美團(tuán)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形成碾壓之勢(shì)，這是上述平臺(tái)無(wú)法做到的。

從占有率來(lái)看，美團(tuán)外賣(mài)的霸主地位是很難動(dòng)搖的，想尋找新的增量空間也很難了。改善利潤(rùn)、守住基本盤(pán)，至少能保證估值不再縮水，還能減輕集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)壓力。至于要想重拾巔峰期的增速，恐怕就只能靠香港等新市場(chǎng)快點(diǎn)走上正軌。

復(fù)蘇的酒旅/到店：直播能否成為新王牌？

外賣(mài)賺吆喝、酒旅/到店賺利潤(rùn)，是美團(tuán)早些年的常態(tài)。不過(guò)這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的估值方法一直較為復(fù)雜，PS、PE（市盈率估值法）都有不少機(jī)構(gòu)使用，沒(méi)有統(tǒng)一的選項(xiàng)。

考慮到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的狀況：市場(chǎng)規(guī)模龐大且競(jìng)爭(zhēng)激烈，幾個(gè)頭部平臺(tái)你追我趕，使用PS估值法顯得更合理一些。換句話(huà)說(shuō)，美團(tuán)到店、酒旅業(yè)務(wù)的估值，還是要靠增速和訂單量說(shuō)話(huà)。

先看酒旅的情況。雖然美團(tuán)沒(méi)有獨(dú)立統(tǒng)計(jì)酒旅業(yè)務(wù)的收入，從去年開(kāi)始也不再披露GTV，但由于去年同期對(duì)比基數(shù)較低，酒旅業(yè)務(wù)今年一季度的反彈速度想必是驚人的。機(jī)構(gòu)測(cè)算顯示，今年一季度美團(tuán)酒旅業(yè)務(wù)GTV約為1140億元，是近兩年的第二高水平，同比增長(zhǎng)約31%。

從美團(tuán)近期的舉動(dòng)來(lái)看，高層也愿意犧牲短期利潤(rùn)，趁著市場(chǎng)復(fù)蘇抓住機(jī)會(huì)搶占更多份額。特別是針對(duì)三線及以下下沉市場(chǎng)，美團(tuán)酒旅下調(diào)了抽傭比例，高層在財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)上暗示二季度GTV增長(zhǎng)將超出預(yù)期。這種做法當(dāng)然是資本樂(lè)于看到的，畢竟PS估值模型最看重增速。

再看到店業(yè)務(wù)。和外賣(mài)相比，美團(tuán)到店在保持了強(qiáng)大統(tǒng)治力的同時(shí)，還有一個(gè)很大的優(yōu)點(diǎn)：增長(zhǎng)潛力大。這既和線下餐飲市場(chǎng)的復(fù)蘇有關(guān)，也得益于其創(chuàng)新空間。不像外賣(mài)只能靠?jī)r(jià)格、履約能力取勝，到店領(lǐng)域還有很多可以嘗試的新玩法。

數(shù)據(jù)顯示，截止去年年底美團(tuán)到店業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額約為62%，較第二名高出近一倍。抖音的大舉進(jìn)攻未能改寫(xiě)行業(yè)格局，美團(tuán)勝在交易鏈條完善，在抖音、小紅書(shū)種草，到大眾點(diǎn)評(píng)拔草是很多用戶(hù)的真實(shí)寫(xiě)照。

財(cái)報(bào)的數(shù)據(jù)則顯示，今年一季度美團(tuán)到店年度活躍用戶(hù)創(chuàng)下歷史新高，春節(jié)黃金周期間雖然叫外賣(mài)的人少了，但堂食優(yōu)惠券的消費(fèi)欲望一點(diǎn)都沒(méi)下降。其中，美團(tuán)多人堂食套餐訂單量同比增長(zhǎng)53%，夜間消費(fèi)占比較去年同期上漲了49%。

現(xiàn)在，美團(tuán)到店還找到了一個(gè)新的突破口：直播。

圈外財(cái)經(jīng)（ID：quanwaicaijing）在此前的報(bào)道《美團(tuán)直播，喜憂(yōu)參半》中分析過(guò)，得益于平臺(tái)的引流能力和交易閉環(huán)，美團(tuán)直播商家訂單轉(zhuǎn)化率平均達(dá)30%-40%，門(mén)店套餐及優(yōu)惠券核銷(xiāo)率則高達(dá)90%。這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)不僅顯著領(lǐng)先于同行，也較開(kāi)通直播前大有長(zhǎng)進(jìn)，讓外界對(duì)美團(tuán)到店業(yè)務(wù)的估值抱有更大期望。

（圖片來(lái)自美團(tuán)）

同樣來(lái)自Wind的數(shù)據(jù)顯示，兩年前的巔峰時(shí)期機(jī)構(gòu)給予美團(tuán)到店、酒旅業(yè)務(wù)的估值大約為1000-1200億之間，對(duì)應(yīng)PS倍數(shù)約為3.6-4.2，但機(jī)構(gòu)當(dāng)時(shí)看中的是其穩(wěn)定性，而非成長(zhǎng)性。

如今在直播、內(nèi)容化的加持下，到店、酒旅的增長(zhǎng)空間明顯超出了預(yù)期，對(duì)應(yīng)的PS倍數(shù)也應(yīng)該上調(diào)。以美團(tuán)到店和酒旅訂單、DAU同比增長(zhǎng)均超50%的數(shù)據(jù)為對(duì)照，靠訂單量驅(qū)動(dòng)的PS倍數(shù)上調(diào)幅度也應(yīng)該在50%左右，對(duì)應(yīng)該估值則上升至1500-1800億元。

對(duì)美團(tuán)來(lái)說(shuō)，在外賣(mài)撞上增長(zhǎng)天花板之后，想實(shí)現(xiàn)估值的反彈，酒旅、到店就是最值得依賴(lài)的業(yè)務(wù)。當(dāng)然了，光靠酒旅、到店也不夠，美團(tuán)還需要更多業(yè)務(wù)站出來(lái)，充當(dāng)外賣(mài)之外的新引擎。

進(jìn)擊的即時(shí)零售：和阿里、京東終有一戰(zhàn)

美團(tuán)另一個(gè)正處于上升趨勢(shì)的業(yè)務(wù)，是即時(shí)零售，這也是最有機(jī)會(huì)比肩外賣(mài)、到店、酒旅，成為集團(tuán)支柱的新業(yè)務(wù)。從近期財(cái)報(bào)也可以看出，自去年下半年開(kāi)始，即時(shí)零售已成為美團(tuán)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)引擎之一，收入正在持續(xù)飆升。

去年四季度，美團(tuán)即時(shí)零售的單日訂單量峰值突破了1100萬(wàn)，其中占比最高的藥品訂單達(dá)到580萬(wàn)單。今年一季度，美團(tuán)即時(shí)零售場(chǎng)景進(jìn)一步拓寬，閃購(gòu)訂單量同比增長(zhǎng)35%。除了藥品外，酒飲、鮮花等商品的需求也大幅上升。

不過(guò)要對(duì)美團(tuán)即時(shí)零售業(yè)務(wù)進(jìn)行估值，還有不少難點(diǎn)。即時(shí)零售不是一個(gè)新概念，但在此之前市場(chǎng)上并未跑出一個(gè)體量足以媲美美團(tuán)、京東、阿里等巨頭的企業(yè)，資本市場(chǎng)缺乏參照，估值邏輯難免會(huì)有些混亂。

最恰當(dāng)?shù)姆椒?，是將美團(tuán)即時(shí)零售業(yè)務(wù)進(jìn)行更精細(xì)的劃分，對(duì)不同分部進(jìn)行單獨(dú)估值。在這些細(xì)分賽道里，我們也能找到一些參考坐標(biāo)。

從品類(lèi)來(lái)劃分，美團(tuán)的即時(shí)零售網(wǎng)絡(luò)以美團(tuán)買(mǎi)菜、美團(tuán)買(mǎi)藥為核心，逐漸擴(kuò)充日用百貨、生鮮蔬果、藥品、鮮花、數(shù)碼3C等。從業(yè)務(wù)模式劃分，美團(tuán)閃購(gòu)屬于平臺(tái)模式，美團(tuán)買(mǎi)菜屬于自營(yíng)模式。這當(dāng)中，美團(tuán)買(mǎi)菜、美團(tuán)買(mǎi)藥、美團(tuán)閃購(gòu)是絕對(duì)的中堅(jiān)力量。

拆開(kāi)來(lái)看，美團(tuán)買(mǎi)菜、美團(tuán)買(mǎi)藥、美團(tuán)閃購(gòu)利潤(rùn)率其實(shí)都不高，更重視規(guī)模效應(yīng)，可參考外賣(mài)、電商等行業(yè)的估值模式，即以PS為主，PB、PE為輔。在此模式下，訂單量、市場(chǎng)份額、增速都是營(yíng)銷(xiāo)估值的主要因素。

增速和訂單量前文已經(jīng)有過(guò)詳細(xì)分析，不再贅述。而市場(chǎng)占有率，和競(jìng)品的對(duì)比最能說(shuō)明問(wèn)題。

美團(tuán)閃購(gòu)的占有率稍高于京東到家、淘鮮達(dá)，也不會(huì)輸達(dá)達(dá)集團(tuán)太多。以達(dá)達(dá)集團(tuán)為參照，美團(tuán)閃購(gòu)業(yè)務(wù)合理估值大約持平，即約為80億元。美團(tuán)買(mǎi)菜的業(yè)務(wù)量絕對(duì)高于叮咚買(mǎi)菜、樸樸超市，樸樸超市最新一輪融資后估值高達(dá)200億，以此為參照，美團(tuán)買(mǎi)菜合理估值大約能達(dá)到250億以上。

美團(tuán)買(mǎi)藥的高估值，也主要得益于其超高占有率。根據(jù)《中國(guó)藥店》的測(cè)算，2022年全國(guó)藥品零售市場(chǎng)規(guī)模約為5015億元，B2C渠道占據(jù)1600億，京東健康和阿里健康占據(jù)半壁江山。O2O渠道的零售規(guī)模則約為275億，美團(tuán)買(mǎi)藥獨(dú)占八成份額，且22.5%的平均毛利還要高于B2C渠道的19.3%。

雖然美團(tuán)買(mǎi)藥的估值不可能媲美阿里健康的700億，但在細(xì)分場(chǎng)景下的統(tǒng)治地位還是足以打動(dòng)挑剔的資本。以零售規(guī)模測(cè)算，在理想狀態(tài)下，美團(tuán)買(mǎi)藥估值大約能達(dá)到阿里健康的20%左右，即約140億元。核算下來(lái)，美團(tuán)整個(gè)即時(shí)零售業(yè)務(wù)的估值最高能達(dá)到470億元。

當(dāng)然了，考慮到即時(shí)零售市場(chǎng)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，美團(tuán)肯定還沒(méi)觸碰到天花板。中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)的報(bào)告就指出，截止2022年末，即時(shí)零售過(guò)去五年市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)81%，超過(guò)了O2O市場(chǎng)的64%，預(yù)計(jì)最早在2025年邁過(guò)萬(wàn)億門(mén)檻，達(dá)到1.2萬(wàn)億元。

大盤(pán)向好、自身占有率不低，即時(shí)零售絕對(duì)值得美團(tuán)長(zhǎng)期堅(jiān)持的業(yè)務(wù)。但也不是所有業(yè)務(wù)都那么欣欣向榮——比如美團(tuán)堅(jiān)持了很多年的To B業(yè)務(wù)，就面臨不少考驗(yàn)。

尚未發(fā)力的To B業(yè)務(wù)：快驢還能跑更快？

美團(tuán)一直在做To B業(yè)務(wù)，只不過(guò)這些業(yè)務(wù)距離普通用戶(hù)太遠(yuǎn)、討論度低且營(yíng)收占比也不算太高，所以被習(xí)慣性忽略了。目前，美團(tuán)的B端業(yè)務(wù)主要有供應(yīng)鏈服務(wù)快驢、餐飲SaaS管理系統(tǒng)和企業(yè)消費(fèi)管理服務(wù)，其中快驢起步最早、最受外界關(guān)注。

因?yàn)楣?yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率普遍較低，走得是薄利多銷(xiāo)路線，所以資本最看重其市場(chǎng)份額及銷(xiāo)售額增長(zhǎng)速度，偏向于使用PS估值模型。

從這個(gè)角度看，美團(tuán)快驢趨勢(shì)有自己的優(yōu)勢(shì)：背靠美團(tuán)龐大的商家網(wǎng)絡(luò)和供應(yīng)鏈、倉(cāng)儲(chǔ)、物流系統(tǒng)，業(yè)務(wù)量一直很穩(wěn)定。美團(tuán)官方數(shù)據(jù)顯示，快驢早在2018年月銷(xiāo)售額便突破4億元，進(jìn)駐了全國(guó)近40個(gè)城市，服務(wù)餐飲商家超過(guò)45萬(wàn)，疫情前的年收入目標(biāo)是沖刺100億。

作為全球餐飲供應(yīng)鏈行業(yè)的標(biāo)桿，成立超過(guò)半個(gè)世紀(jì)的Sysco巔峰市值接近千億美元，靠的就是規(guī)模效應(yīng)和碾壓同行的占有率。過(guò)去兩個(gè)財(cái)年，Sysco的銷(xiāo)售額都超過(guò)500億美元，在全球擁有數(shù)十萬(wàn)規(guī)模以上企業(yè)客戶(hù)。

歷史數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去十年Sysco的市銷(xiāo)率中位數(shù)為0.55，疫情期間雖然一度降至0.3左右的歷史低點(diǎn)，但如今大幅反彈至0.5附近。以銷(xiāo)售額、市場(chǎng)份額和市銷(xiāo)率為參照，美團(tuán)快驢的實(shí)際估值大約為Sysco的3%左右，即約50億元。

不過(guò)此后幾年快驢未在更新該數(shù)據(jù)，其最新銷(xiāo)售額、客戶(hù)數(shù)量并未公開(kāi)。但不可否認(rèn)，餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)的估值天花板很高，快驢處于一條極具潛力的賽道。

然而，Sysco的成功，不能脫離時(shí)代背景。上世紀(jì)70年代，美國(guó)結(jié)束了二戰(zhàn)后長(zhǎng)達(dá)20年的經(jīng)濟(jì)騰飛，進(jìn)入著名的“經(jīng)濟(jì)滯脹”時(shí)代，CPI狂飆、通脹飛漲，高昂的原材料價(jià)格讓一眾餐館難堪重負(fù)。Sysco則在短短一年間并購(gòu)了8家食品企業(yè)，通過(guò)壟斷、分銷(xiāo)的形式壓低食品價(jià)格，迅速建立自己的客戶(hù)網(wǎng)絡(luò)。

快驢真正的煩惱就在于，餐飲供應(yīng)鏈賽道十分擁擠，互聯(lián)網(wǎng)新貴和傳統(tǒng)供應(yīng)商齊聚，市場(chǎng)處于高度分散狀態(tài)，單一平臺(tái)占有率不高、估值空間也有限。

回顧歷史資料也可以發(fā)現(xiàn)，美團(tuán)快驢在短短幾年間已經(jīng)經(jīng)歷了從大肆擴(kuò)張到驟然收縮，再到平穩(wěn)發(fā)展的過(guò)山車(chē)旅程。

2021年一季度，快驢提出了“百城攻堅(jiān)戰(zhàn)”，在下沉市場(chǎng)全面鋪開(kāi)，短短一個(gè)季度就開(kāi)辟了70多個(gè)新市場(chǎng)。但這股勢(shì)頭沒(méi)有延續(xù)多久，同年9月美團(tuán)就叫停了下沉市場(chǎng)的擴(kuò)張計(jì)劃，將戰(zhàn)線收縮回一、二線城市。

自此之后，Sysco模式成為行業(yè)圣經(jīng)，占有率和營(yíng)收增速也成為資本評(píng)估食品供應(yīng)鏈價(jià)值的“金標(biāo)準(zhǔn)”。反觀當(dāng)下，國(guó)內(nèi)餐飲供應(yīng)鏈行業(yè)呈百家爭(zhēng)鳴之勢(shì)，美團(tuán)快驢并沒(méi)有高出對(duì)手一籌的實(shí)力。

業(yè)內(nèi)人士一直都說(shuō)，Sysco的神話(huà)是不可復(fù)制的?？祗H確實(shí)很難通過(guò)大規(guī)模并購(gòu)提高占有率，最近幾年預(yù)制菜、調(diào)料包和冷凍食品、生鮮電商等細(xì)分賽道的興起，也加劇了餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)的分散性趨勢(shì)。在此背景下，快驢收縮戰(zhàn)線、保存實(shí)力也完全可以理解。

至于剛上線不久的美團(tuán)企業(yè)版，雖肩負(fù)著為美團(tuán)打開(kāi)企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)的重任，但起步時(shí)間短、聲量有限，現(xiàn)在也很難大幅提高集團(tuán)估值。

今年3月，美團(tuán)企業(yè)版正式上線，由美團(tuán)商企通改造而來(lái)，提供面向B端企業(yè)用戶(hù)的差旅、團(tuán)餐、出行服務(wù)，目前的團(tuán)隊(duì)規(guī)模在百人左右。4月13日，美團(tuán)企業(yè)版舉行了首場(chǎng)官方發(fā)布會(huì)，公布全新的品牌定位和愿景，并推出“企航計(jì)劃”，為1.1萬(wàn)個(gè)企業(yè)提供免費(fèi)服務(wù)包。

作為項(xiàng)目主要負(fù)責(zé)人之一，美團(tuán)高級(jí)副總裁、到家事業(yè)群總裁王莆中親自參加了這場(chǎng)發(fā)布會(huì)，并強(qiáng)調(diào)了美團(tuán)對(duì)To B業(yè)務(wù)的重視。按照王莆中的說(shuō)法，美團(tuán)企業(yè)版會(huì)打通到店、酒店、機(jī)票（火車(chē)票）、外賣(mài)等多個(gè)場(chǎng)景，幫助企業(yè)提升差旅、日常經(jīng)營(yíng)效率和改善員工體驗(yàn)。

和快驢一樣，美團(tuán)企業(yè)版面對(duì)的最大挑戰(zhàn)也是激烈的同行競(jìng)爭(zhēng)和高度分散的市場(chǎng)形態(tài)。而且美團(tuán)入局的時(shí)間不算早，原本一直聚焦在C端業(yè)務(wù)，缺乏B端經(jīng)驗(yàn)。

攜程旗下的企業(yè)差旅服務(wù)平臺(tái)攜程商旅起步時(shí)間更早，經(jīng)驗(yàn)豐富、服務(wù)流程早已跑通，也對(duì)接了攜程的大量酒店資源，和不少中大型企業(yè)都建立了穩(wěn)定合作關(guān)系。阿里旗下的釘釘也在去年年底推出了面向企業(yè)客戶(hù)的釘選企業(yè)服務(wù)聚合平臺(tái)，整合了釘釘站內(nèi)超1500款應(yīng)用，同屬阿里旗下的高德也來(lái)助陣。

可以肯定的是，企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)有廣闊的前景。尤其是在C端紅利基本枯竭的情況下，B端可以說(shuō)是互聯(lián)網(wǎng)大廠不得不爭(zhēng)的最后一片藍(lán)海。艾瑞咨詢(xún)的報(bào)告佐證，截止去年底國(guó)內(nèi)企業(yè)消費(fèi)支出超過(guò)萬(wàn)億，商旅、出行、團(tuán)餐、采購(gòu)服務(wù)滲透率卻低于1%，還有巨大上升空間。

美團(tuán)企業(yè)服務(wù)雖然短時(shí)間內(nèi)苦難不少，但只要熬過(guò)起步階段，相信估值將有極大提升。

不功不過(guò)的新業(yè)務(wù)：社區(qū)團(tuán)購(gòu)和大模型還想拼一把

和低調(diào)但值錢(qián)的B端業(yè)務(wù)相比，美團(tuán)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)是另一個(gè)極端：熱度極高、投入也很大，但沒(méi)有帶來(lái)匹配投入力度的收益。這當(dāng)中，最受關(guān)注的肯定是美團(tuán)優(yōu)選為代表的社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)，和收購(gòu)光年之外后的大模型業(yè)務(wù)。

2022年社區(qū)團(tuán)購(gòu)進(jìn)入寒冬，各大平臺(tái)紛紛收縮，最終形成了美團(tuán)、拼多多兩分天下的局面。但礙于資本市場(chǎng)對(duì)該賽道前景并不看好，估值也不會(huì)太高。參照興盛優(yōu)選、同程生活等獨(dú)角獸巔峰時(shí)期的估值，再將PS倍數(shù)至少打個(gè)五折，美團(tuán)優(yōu)選當(dāng)下估值大約只有50億左右。

光年之外的估值則是公開(kāi)的，美團(tuán)全資收購(gòu)價(jià)為20.6億元，這當(dāng)中還包括3.67億的債務(wù)。而國(guó)內(nèi)的大模型創(chuàng)業(yè)潮已經(jīng)有熄火跡象，資本市場(chǎng)對(duì)初創(chuàng)公司的估值不再像兩個(gè)月前那么慷慨，這對(duì)美團(tuán)來(lái)說(shuō)不是什么好消息。

換句話(huà)說(shuō)，美團(tuán)傾注了大量心血的兩項(xiàng)新業(yè)務(wù)估值相加只有70億元左右，即便加上無(wú)人配送、金融和出行等非核心業(yè)務(wù)，對(duì)集團(tuán)的貢獻(xiàn)相當(dāng)有限。

但一切還有變數(shù)。今年6月，美團(tuán)優(yōu)選宣布發(fā)起為期三個(gè)月的“夏季戰(zhàn)役”，項(xiàng)目負(fù)責(zé)人郭萬(wàn)懷將“搶增長(zhǎng)”定位首要目標(biāo)，要求員工重拾競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。與此同時(shí)，美團(tuán)優(yōu)選撤銷(xiāo)原有的華北、華南、華東、華中、華西五個(gè)大區(qū)，調(diào)整為17個(gè)核心區(qū)域，人員對(duì)接更加精細(xì)。

與此形成鮮明對(duì)照的，是老對(duì)手拼多多開(kāi)始走向收縮。同樣在6月份，多多買(mǎi)菜將全國(guó)重新劃分為81個(gè)經(jīng)營(yíng)單元，區(qū)域負(fù)責(zé)人擁有高度自主權(quán)，可決定人員招募、裁撤，并自負(fù)盈虧。這被視為拼多多減少投入的信號(hào)，高層的注意力已經(jīng)轉(zhuǎn)向了Temu，多多買(mǎi)菜的一級(jí)主管也不再直接向COO顧娉娉匯報(bào)工作。

社區(qū)團(tuán)購(gòu)最大的問(wèn)題，是投入大、利潤(rùn)低。即便美團(tuán)、拼多多已經(jīng)逼走了其他對(duì)手，手上的訂單也不足以覆蓋成本、走向良性運(yùn)轉(zhuǎn)。但如果拼多多持續(xù)收縮，將整片江上讓給美團(tuán)，以規(guī)模換利潤(rùn)的路徑說(shuō)不定還有機(jī)會(huì)跑通——或許美團(tuán)就是在賭這一個(gè)機(jī)會(huì)。

至于投入巨大、熱度卻明顯下滑的大模型，美團(tuán)給光年之外帶來(lái)資金和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，也有望吃到最后一波紅利。

美團(tuán)本身就有海量的用戶(hù)和商家，可用戶(hù)大模型預(yù)訓(xùn)練。單論參數(shù)量，美團(tuán)不會(huì)輸給百度、阿里、華為等巨頭。而光年之外的價(jià)值，也不僅在于項(xiàng)目自身。美團(tuán)發(fā)力內(nèi)容、進(jìn)軍直播，都可以借助AI的力量；面向B端的各項(xiàng)業(yè)務(wù)里，AI大模型同樣可以提高效率、降低成本。

或許光年之外不是很值錢(qián)，但只要利用得當(dāng)，絕對(duì)能讓美團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)的價(jià)值更上一層樓。美團(tuán)果斷出手拿下光年之外，或許也是想給未來(lái)增加更多籌碼。

寫(xiě)在最后

即便放眼全球，美團(tuán)也是一個(gè)特殊的存在，我們很難找到一個(gè)對(duì)標(biāo)的企業(yè)，也沒(méi)有可供參考的估值目標(biāo)，這也為重估美團(tuán)增加了不少難度。但我們依然很有必要重新審視美團(tuán)各項(xiàng)業(yè)務(wù)，充分挖掘其實(shí)際價(jià)值。

總的來(lái)說(shuō)，在大盤(pán)逐漸復(fù)蘇、自身業(yè)務(wù)不乏亮點(diǎn)的情況下，美團(tuán)市值明顯遭到低估。經(jīng)重新測(cè)算，在理想狀態(tài)下，美團(tuán)外賣(mài)、酒旅、到店、即時(shí)零售、餐飲供應(yīng)鏈、社區(qū)團(tuán)購(gòu)和大模型這幾項(xiàng)業(yè)務(wù)的估值相加能達(dá)到1.04萬(wàn)億元，較美團(tuán)當(dāng)前市值高出約20%。

當(dāng)然，能否達(dá)到這個(gè)理想狀態(tài)，還有很多不可控因素需要考慮。毋庸置疑的是，美團(tuán)有穩(wěn)定的基本盤(pán)（外賣(mài)、到店和酒旅）、堅(jiān)固的護(hù)城河（履約能力、商家及用戶(hù)資源）和高成長(zhǎng)性的業(yè)務(wù)（即時(shí)零售、To B業(yè)務(wù)），具備一家大型企業(yè)所需的各種要素。

和其他互聯(lián)網(wǎng)大廠一樣，美團(tuán)也只是蟄伏一段時(shí)間，等待一個(gè)反撲的時(shí)機(jī)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

本文不構(gòu)成任何投資建議，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

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